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加大逆周期调节力度 为稳增长减压护航
浏览次数:2970作者: 站点管理员   发布时间:2019-10-22 18:31:40

创造一个更加温和的货币和金融环境

在二战后持续时间最长的复苏之后,美国经济现在正接近其周期的终点。问题是,从美国经济现状来看,如果美国政府极端贸易政策的影响被消除,美国经济短期内就不会面临衰退的风险。

目前,美国的消费形势仍然总体良好。自今年年初以来,核心零售消费指数继续同比上升,而消费者信心指数仍居高不下。基于消费在美国经济中的主导作用,其强劲表现预计将继续支撑美国经济。美国目前的通货膨胀率和失业率仍大体稳定,住宅部门的杠杆率仍处于良性水平,非金融企业的债务压力尚可承受,金融体系抵御风险的能力仍处于较高水平。如果没有外部事件的影响,美国经济短期衰退的可能性会很低。美联储预计这次失业率略有上升,主要是由于全球经济放缓的不利影响以及贸易形势对美国国内工业运营的不确定性。

随着全球短期经济前景变得越来越悲观,以欧洲央行(European Central Bank)为代表的许多央行相继开始放松货币政策,美联储不可避免地受到短期经济波动和市场预期的影响。笔者认为,尽管货币宽松并不能解决世界经济增长疲软背后的深层结构性问题,但对于以中国为代表的新兴市场国家来说,整体资本流动和汇率变化将有利于增加国内货币政策的调整空间。在经济下行压力的背景下,新兴市场国家将有机会通过实施货币反周期调整,创造一个更加温和的货币和金融环境。

宏观政策的适时适度调整

预计第三季度经济增速将较第二季度放缓,经济增速预计在6.1%左右。目前,我们应该坚持充分的反周期调整,以实现经济稳定的目标。

通胀受到供应冲击的影响,但很难抑制货币宽松的步伐。当前的供应冲击,如猪肉价格,推高了最近的cpi数据,但非食品cpi下降导致的核心cpi疲软非常明显。值得注意的是,当前ppi同比增长已进入通缩区间,并连续两个月为负值,表明通缩风险有所增加。这将进一步抑制企业利润和制造业投资,推高企业的实际利率水平(实际利率=名义利率-通货膨胀水平),增加实体企业的融资成本和债务风险,从而给企业利润带来压力。第三季度的经济增长预计将继续放缓,低于经济增长的潜在水平。考虑到目前财政政策空间相对狭窄,稳定经济增长的宏观反周期调整需求尤为突出。货币当局预计将实施稳定和宽松的货币政策,结合量化和价格工具,有效引导实际利率下调。

政策反周期调整的真正意义在于促进有效需求的恢复,从而引导经济稳定。从库存周期的角度来看,目前的经济仍处于积极消除库存的阶段。尽管从环比和同比特征来看,生产者价格指数继续大幅下降的压力相对有限,但以往的经验表明,库存触底通常比生产者价格指数滞后1-3个月。如果ppi收缩的底部在第三季度得到确认,库存周期更有可能从今年第四季度到明年第一季度见底并复苏,短期经济增长预计将相应稳定。这是否意味着经济政策不再需要反周期调整,而是等待经济复苏?答案显然是否定的。

ppi通缩和库存去配置背后的内在逻辑是需求减弱。笔者认为,本轮内需疲软的根本原因在于早期政策收紧叠加效应的共振。今年以来,特别是年中以后,中央政府强调“六个稳定”,宏观政策加大反周期调整力度,正是为了扭转以往政策叠加共振带来的过度紧缩效应。

事实上,“六个稳定”已经成为今年经济工作的一个突出重点。在整体财政面临削减和增加支出的背景下,财政空间最终将面临刺激经济短期运行的瓶颈,不可能无限期扩张。与此同时,财政政策空间应作为抵御国家治理过程中公共风险的重要手段,对长期结构性问题发挥杠杆作用。因此,自年中以来,货币政策的主线在反周期调整过程中变得更加重要。

在本轮稳定增长中,房地产调控政策没有放松,而是得到了加强,这有利于货币反周期调整的实施。近年来,稳健的货币政策一直强调适度紧缩的重要原因是避免货币“泛滥”,以免推高房地产和其他资产的价格。因此,当前基于“住房不投机”原则的房地产调控的实施,可以为加大货币反周期调整支持实体经济创造有利条件。

市场“改革牛”是可以预料的

作者预计,最高管理层将坚持必要的宏观政策反周期调整,特别是当前既定的货币政策,以支持经济增长的稳定。继9月份下调后,今年年底和明年年初可能会再次下调同样幅度的准备金率。在不久的将来(在第三和第四季度之交),多边基金利率可能在适当时候下调10-15个基点(至3.15%-3.2%的水平),以引导一年期lpr利率从当前水平下调15-20个基点(通过几次报价,lpr报价已下调5个基点)。货币政策将继续通过“量与价”进行反周期调整,这将对第四季度经济稳定产生积极影响。

在反周期政策的支持下,固定资产投资可能进一步改善,但地方财政总体扩张能力有限,改善范围估计有限。通过持续的财政努力,2019年的特别债务配额将于9月发放并用尽。此外,有可能将2020年一些新的特别债务配额提前至第四季度。与此同时,考虑到可用于资本的项目范围的扩大和向项目分配资金所需时间的缩短,基础设施投资更有可能在第三季度末至第四季度继续得到修复。当前地方财政投融资矛盾短期内无法从根本上缓解。地方债务只能在一定程度上缓解地方金融的压力,但难以推动基础设施的强劲反弹,也无法取代房地产投资对固定资产投资和整体经济的拉动作用。年底前,房地产投资预计将显示出一定程度的弹性,但随着销售和融资的持续限制,房地产投资将不可避免地逐渐走弱。

如果能够坚持宏观政策,及时进行适当的反周期调整,帮助实现“六个稳定”的目标,那么实体经济的内生动力和预期就可能稳定下来。在上述反周期政策的推动下,总需求有望在一定程度上得到改善。ppi同比增长预计将在第四季度反弹至正值,库存周期预计将在第四季度末至明年初触底,短期经济运行将有一个稳定的基础。在宏观经济环境改善的背景下,受名义国内生产总值的影响,第四季度人均可支配收入增速预计将略有上升,这反过来又将促进居民收入增速略有提高,从而在一定程度上有助于修复消费。

笔者认为,反周期调整只是为了争取时间进一步深化改革,使经济运行更加平稳,从而为改革创造良好的基础。经济内生潜力的激发取决于以金融供给方面的结构性改革为核心的全面改革的深化,其关键是重塑资本市场生态。从宏观环境来看,我们应主要坚持以法治为基础依法治市,同时有序扩大金融市场开放,在规则体系中进行制度设计,并尽可能逐步与发达资本市场的成熟做法相融合,从而重塑市场行为逻辑,树立积极预期。在微观基础方面,要以建立和发展科技创新板为契机,完善金融资产发行和定价体系、投资者尽职调查和适当的管理制度、充分有效的信息披露机制、科学的交易和价格发现机制、维护市场规则和投资者权益保护机制等。这些是资本市场基础设施建设的关键。

中国金融业的改革开放步伐正在加快。将来,这个行业的竞争不仅会发生在国内,也会发生在全世界。无论是机制建设、商业模式还是产品创新,都将迅速向成熟市场学习。我相信,随着进一步扩大金融对外开放的11项措施和下一阶段全面深化资本市场改革的12项重点任务的实施,中国资本市场的生态环境将得到显著改善。随着时间的推移,中国以直接融资为特征的“新金融”体系有望更加稳定、健康、快速地发展,资本市场的“改革牛市”也有望到来。

自今年年初以来,世界主要经济体的经济增长率一个接一个放缓,全球经济下滑风险加剧,导致许多央行重启或继续放松货币政策。美联储联邦公开市场委员会(fed)9月会议决定将美国联邦目标基金利率区间下调25个基点,至1.75%-2%,全球主要经济体央行在经济不确定性日益增加的背景下开始放松货币政策。在这种情况下,我国货币当局应该如何“以我为主”,掌握货币政策稳健基调的实施节奏和力度?笔者认为,当前由供给冲击引发的“cpi数据通胀”并不能阻止中国央行在新形势下创造更有利于实体经济稳定运行的货币金融环境,稳定的货币政策将呈现宽松的特征。

□中国银河证券首席经济学家刘枫宏观研究员张晨